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蜕壳 紫光学大的4年A股运作的两个时代

符胜斌
由于资本市场的监管政策和外部经济环境发生了重大而深刻的变化,诸多上市公司的资本运作、并购重组行为大受影响,不少项目中途折戟,紫光学大就是其中的典型代表,其命运的变迁成为近几年资本市场环境变迁的真实写照。
2015年,紫光集团私有化学大教育,是当时中概股私有化回归A股浪潮中的标杆案例。紫光集团先收购上市公司银润投资,再借款给银润投资完成对学大教育的私有化,同时又以公告前锁定的价格非公开发行给紫光集团和学大原股东募集资金,偿还前期借款,一举完成学大教育私有化并登陆国内资本市场,整个过程一气呵成。
2016年,监管趋严,银润投资(后更名为紫光学大)非公开发行被撤回。由于迟迟得不到资金注入,紫光集团借款的利息超过学大经营产生的利润,紫光学大连续亏损后被ST,并且始终未能完成剥离紫光学大原来的房地产开发业务。2017年,学大教育原股东因为一直拿不到上市公司股份无心恋战,紫光集团也开始谋求剥离学大教育注入其他资产,但均无果而终。2018年,经过数次停牌重组未果,紫光集团终于壮士断腕将上市公司卖给了天山铝业借壳。在此期间,还发生了紫光集团的国资股权转让。?
从买壳到卖壳的命运变迁中,紫光集团度过了4年时间。
这4年里,中国资本市场也发生了重大而深刻的变化,尤其是以2016年为分水岭,前后堪称两个完全不同的“时代”。在此之前,资本市场不乏创富“故事”,影视、游戏、娱乐等跨界并购层出不穷,“花式”手法规避借壳的重组纷至沓来,高估值、高溢价的收购令人眼花缭乱,上演了一场场资本盛宴。在此之后,随着监管部门对非公开发行、重大资产重组、收购上市公司和大股东、董监高人员减持等一系列领域规章制度的修订,以及对高杠杆收购、内幕交易、信息披露不当等违规行为打击力度的不断上升,令人“惊艳”的重组也越来越少,A股的并购重组逐渐回归正途。
在资本市场改革逐渐深入的同时,一场命题更为宏大的经济改革也在不断深化之中,供给侧改革、降杠杆、去产能等成为人们耳熟能详的词汇。
时代背景的改变,无疑会对身处其中的人和事产生影响,紫光学大命运的变迁成为理解这个改变的一个典型样本。 2015,打造私有化标杆案例
2015年中国资本市场迎来了一个新的高点,也迎来了众多中概股的私有化回归,分众传媒、当当、360等诸多知名互联网企业纷纷以私有化方式从美国退市,金鑫等人控制的学大教育也加入到这场回归潮之中,并以其独特的私有化方式成为当时中概股私有化的标杆性案例。
学大教育2010年10月以VIE方式登陆纽约证券交易所。在这个架构中,学大教育在境内设立的学成世纪(北京)信息技术有限公司(以下简称“学成世纪”)作为境外融资资金进入境内的通道,与之签署一系列控制和服务协议的境内公司是由学大教育股东控制的北京学大信息技术有限公司(以下简称“学大信息”),学大信息是相关运营牌照的持有主体。上市后,经过数年发展,截至私有化前,学大教育的总股本1.25亿股,其中学大教育的创始人兼管理团队合计持有61.3%股权。
中概股私有化的一般模式是:私有化—拆红筹—IPO或借壳上市,一步接一步的操作,典型者如分众传媒借壳七喜控股、360借壳江南嘉捷、药明康德IPO等,整个过程漫长而煎熬。在这其中,完成私有化但未能登陆A股,半途折戟的公司也不鲜见。相比通常的方式,紫光集团主导的学大教育私有化方式独树一帜,一时为市场所称道。
现在回顾,紫光集团私有化学大教育大体分四个步骤。
其一,获得银润投资的控制权:紫光集团设立西藏紫光卓远股权投资有限公司(以下简称“紫光卓远”),并以后者为平臺受让银润投资(000526,现已更名为紫光学大)控股股东椰林湾所持的1500万股,折合15.59%股比。转让完成后,紫光卓远成为银润投资的控股股东,椰林湾成为银润投资的二股东,持股比例下降到12.93%。紫光卓远为受让这部分股权,给出的代价是6亿元,折合每股40元(附图)。第二步,紫光集团提供借款:紫光集团向银润投资提供3.7亿美元的借款,利率为4.35%,期限为1年。
第三步,银润投资私有化学大教育:银润投资在获得借款后,私有化学大教育,并收购境内的学大信息,解除控制和服务协议,银润投资由此持有学成世纪和学大信息100%股权,并更名为紫光学大。
第四步,银润投资实施非公开发行实现交易闭环:银润投资在私有化学大教育的同时,以锁价方式启动非公开发行,向包括紫光育才、学大教育主要股东、银润投资首期1号员工持股计划在内的10名投资者进行非公开发行融资,发行股价为19.13元/股,募集金额55亿元。
这一步是学大教育私有化的关键一步。如果非公开发行成功,银润投资所募集的55亿元资金中,约有23亿元被用于偿还紫光集团借款,其余资金则用于紫光学大以后的发展,紫光集团将由此实现交易的闭环,并成功将私有化和上市融为一体。紫光集团独特的交易方式使其成为当年中概股回归潮中一朵“最美”的浪花,匠心独运。
紫光集团私有化学大教育的方案,除了整体上可圈可点之外,细节上也拿捏得比较到位,主要在于两方面。
一是“精巧”躲开借壳上市的高压线。
根据非公开发行方案,发行成功后,紫光集团旗下的紫光卓远和紫光育才两家投资主体的持股比例合计为31.7%,为紫光学大第一大股东。由于另一个参加非公开发行的健坤长青,其实际控制人赵伟国同时担任了紫光集团的总裁,如果将这3家视为关联方的话,紫光系在银润投资的持股比例则为32.11%。
这一持股比例,与学大教育主要股东31.33%的持股比例相差甚微,但正是因为这个细微差距,使得银润投资收购学大教育没有构成借壳上市,整个交易能够按预期推进下去。否则,一旦被认定为借壳上市,监管部门将按照IPO的标准对银润投资私有化学大教育的事项进行审核。但学大教育2014年大约亏损1000万美元,不符合IPO的业绩要求,成为“硬伤”,整个运作将无法实施。
其二,“绕道”实现自己买自己。
在紫光学大的非公开发行中,学大教育主要股东的认购金额约为23亿元,这与紫光学大私有化学大教育的金额几乎完全一致,这相当于最终还是由学大教育的股东自筹资金完成了整个私有化。
2015年,紫光集团借助中概股私有化的浪潮,在宽松资金面的支持下,完成了私有化学大教育并将其注入上市公司的目的,只需继续完成非公开发行,整个交易就能得以圆满收官,成功指日可待。 2016,折戟非公开发行
在当时的市场和资金环境下,中概股私有化并注入A股壳公司,是一个颇受追捧的“题材”,加之学大教育从事的是教育业务,也是当时的热门行业,紫光学大非公开发行获得成功是一个大概率事情。但事与愿违,紫光学大最终未能走完这最后的关键一步。
从2015年8月开始申请非公开发行到2016年底终止,紫光学大前后三次对非公开发行方案进行修订。尽管修订的次数较多,但主要是更新项目进展情况等方面的内容,非公开发行方案的核心内容,比如发行价格、发行规模、认购对象及金额、募集资金投向等,均未发生重大变化。在这其中,发行价格或许是导致其非公开发行最终失利的原因。
紫光学大非公开发行的定价基准日是2015年8月10日,价格为19.13元/股。这一价格不仅低于紫光卓远受让椰林湾1500万股时40元/股的价格,也低于紫光学大当时的股价。在发布非公开发行预案后,紫光学大的股价便开始暴涨,由22.3元/股飙升至57.85元/股,甚至一度创下90元/股的历史新高。终止非公开发行前,紫光学大的股价也达到43元/股。
紫光学大股价的变化,使得其当初定下的发行价格严重低于二级市场价格。虽然紫光学大的定价规则符合当时股票发行价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价90%的规定,但如此悬殊的价格差异,导致约有81%的中小股东在股东会上反对紫光学大的定增,要求重新确定发行价格。而重新确定发行价格,对紫光集团而言也是难以接受的事情。最终,紫光学大凭借着前控股股东的“护航”,通过了定增相关议案。
在利益相关方的“加持”下,紫光学大的非公开发行通过了股东会,但接下来的监管层审核又成了迈不过去的“坎”。紫光集团私有化学大教育的方案前期之所以一气呵成,是因为在当时的监管环境下,非公开发行相对比较容易,而且项目拥有多项“热点”,使其有底气进行这样的操作。但自2016年以后,监管层的政策导向发生了明显变化。
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