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泰禾生死劫

杜冬东
从风光无限到麻烦缠身,泰禾集团只用了不到一年时间。新财富分析认为,由于多项风险叠加,泰禾集团未来一年处境堪忧。
虽说2018年以来,黄其森已开源节流、踩急刹车,但由于泰禾集团前期一路逆势征战,融资扩张,公司现金流压力巨大。而随着“去杠杆”、“房住不炒”政策推进,银行信贷收缩、拿地款融资通道被封杀、国内发债暂停、海外发债及信托融资成本高涨,2018年的房地产行业再遇融资的艰难时刻,且“苦日子”远未见底,依靠融资度日的模式难以为继。2019年,泰禾集团到期的借款规模将大幅上升,其中短期债务至少达712.52亿元,加上长期借款或不止于此,如果没有得力化解措施,其或面临资金链断裂风险。
从偏居一隅的福建房企跃升为全国性知名品牌,泰禾集团近年拿地王、做并购的凶猛激进令外界印象深刻。2013年开始,其先后在福建、北京及上海频繁拿地;2015年加速攻城略地,除高价捕获“地王”之外,还频频发起并购扩张,土地储备及项目数量剧增,迅速打造出资产规模超2000亿元的商业帝国。2017年,泰禾集团资产体量达到2064.21亿元,是2012年的15.13倍,相当于5年再造了15个泰禾集团。
泰禾集团敢于举牌拿“地王”,当在于怀揣可复制的神器“院子”。但为泰禾集团带来声誉的“院子”尚难断言为之带来了高收益。由于新进入的市场有待培育,泰禾集团仍未摆脱对福建市场的高度依赖,黄其森预期的规模跨越也尚未实现。
频频出手的“地王”模式背后,是黄其森把杠杆运用到极致、周转快到极致。泰禾集团的资金绝大部分来自于债权融资,其中超过半数来自于成本颇高的信托、资管等非银行机构贷款。在融资续命的模式下,泰禾集团应付款暴增、拖欠程度迅速上升;“地王”项目延期开工;其股权高密度质押;多次从关联公司借款及输血;出售资产换取现金,其资金链长期处于紧绷状态。
本质上看,泰禾集团的激进扩张,夹杂着几分“不得已”。由于市场“以规模称英雄”,房企的大小决定其融资能力、融资成本及现金流获取渠道的高低多寡,倒逼中小房企加速冲规模,否则将被市场淘汰。也正因此,以“闽系”房企为首的中小房企呈现明显的“大跃进”特征,短时间内大量拿地或者并购项目,实现业绩及规模的迅猛膨胀。从某种意义上说,泰禾集团急速奔跑,初衷不过是为了活到“下半场”。然而,融资环境恶化之下,泰禾集团能避开财务危机吗?
黄其森的高光时刻,或在2015年。
这一年圣诞节,他创办的泰禾集团(000732)以27.4亿元、29.6亿元,合计57亿元成功竞得深圳宝安尖岗山片区A122-0352、A122-0345两宗居住地块。近8万元/平方米的楼面价,不仅远超周边楼盘4万多元/平方米的均价,与片区内豪宅售价相当,更刷新业内纪录,晋级全国单价“地王”。
面粉贵过普通面包,引发地产界内外集体围观,甚至提升了人们对深圳楼价的预期。地王模式
这并非泰禾集团第一次和“地王”产生关联。2013年,四处圈地的泰禾集团以195.3亿元收下12幅地块,其中包括数个“地王”(表1)。此外,泰禾集团还通过合作方式,取得了上海、北京“地王”的开发权,比如2017年8月至2018年1月,其作价108亿元先后从华侨城A(000069)手中完全接盘北京丰台“地王”项目,以至于“地王”成为泰禾集团身上最为醒目的标签。
值得注意的是,这些“地王”并非全部位于北京、上海、深圳等一线城市。比如2016年,泰禾集团通过全资子公司福州美鸿林业有限公司,以27.84亿元竞得厦门GDP垫底的同安区T2016P01地块,楼面价30097元/平方米,打破同安单价纪录。2017年11月,福州美鸿林业有限公司再以9.07亿元竞得福建漳州市漳浦县前亭鎮后蔡村三块商住用地,平均地面价高达6229元/平方米(415万/亩),折合楼面价2195元/平方米,创下漳浦单价新纪录。
落子兼顾二三线乃至县域“地王”,意味着泰禾集团全线出击。而且,其出击也不止于“地王”。
2013年开始,泰禾集团快马加鞭,先后在福建、北京及上海频繁拿地。2015年,泰禾集团攻城略地的步伐再度加速,除通过招拍挂拿地,一掷千金高价捕获“地王”之外,据不完全统计,泰禾集团至少进行了55次股权并购行动,目的在于拿地(表2)。
新财富统计发现,2015年,泰禾集团完成5宗并购,交易总价超过25亿元。2016年以获得土地储备的收购参股行动进一步增多。其2016年、2017年的收购分别达到9宗、31宗,总价分别达到44.77亿元、334.65亿元。根据其官网说法,“泰禾集团2017年的土地拓展全面转入到以并购为主的阶段”,泰禾集团当年获取的36个项目,26个项目来自于并购及购买资产。事实上,由于公开披露项目均具有一定的规模门槛,实际进行的股权并购项目应该比披露的更多。快节奏、大力度的并购下,泰禾集团的土地储备增长速度惊人。数据显示,2015年,泰禾集团通过合作开发获得2块土地,当年新增土地储备38.69万平方米;2016年通过并购获取8块土地,新增土地储备204万平方米,这相当于其2015年度土地储备的5.27倍;2017年26块土地通过并购获得,获取了792.8万平方米,当年总投入资金达到552.4亿元,当年的土地储备相当于2015年的20.5倍、2016年的3.89倍(表3)。
其土地及项目分布,也从前期的闽京等地向全国各大二、三线城市延伸。表4显示,泰禾集团的土地储备主要聚集在福建、江苏、广东三地,福建约占1/3,江苏及广东两地合并也近1/3;其中住宅用地约占60.47%,其余为商业或综合用地。此外,江西、浙江、河南、山东相对占比较大,在3%以上。总体而言,北上广深等一线城市的土地占比很少(多在城市郊区),多分布于二三线城市地区,如南昌、郑州、苏州、镇江、漳州、泉州等地。
大手笔拿地王,做并购,黄其森的凶猛令同行惊讶,任志强2015年就在微博上直呼“老黄有点疯”。
老黄也许真的有点疯。频频出手的“地王”模式背后,是他把杠杆运用到极致、周转快到极致,泰禾集团在“融资续命”的模式下经营,资金链呈现越绷越紧的趋势。融资续命
土地储备及房地产项目数量急剧,令泰禾集团的资产体量骤然膨胀。
2012年,泰禾集团资产规模为136.4亿元,2013年则达到356.95亿元,一年增长了262%。2017年,泰禾集团资产体量达到2064.21亿元,是2012年的15.13倍,相当于5年再造了15个泰禾集团。
只用了几年时间,泰禾集团从默默无闻的小开发商跃升为规模庞大的商业帝国,从内生式增长过渡至外延式扩张,并购的力量着实令人血脉偾张。这一切的关键在于背后强大的融资能量。泰禾集团近年以来的投资及经营活动现金流,完全依靠融资补给。数据显示,5家上市闽系房企中,仅有泰禾集团的投资活动现金流量、经营活动现金流量持续为负值,其融资动作之激进可见一斑(表5)。2013-2014年、2016-2017年,泰禾集團出现两次融资高峰,这正对应其扩张的高峰期。其筹资活动现金流量连年保持高位,2017年达到484.66亿元的峰值。

本质上看,房地产业是高杠杆经营,企业的资金来源无非三类:一是自有资金;二是销售收入,三是融资借款。对于谋求做大的地产商,在前两类资金增长有限的情况下,融资举债无疑最为关键。这也是如今各行各业最普遍的扩张底牌。
从历年财务数据看,泰禾集团的资金,绝大部分来自于债权性质的融资,股权融资为数不多(表6)。公开资料显示,黄其森控制的泰禾投资持有泰禾集团48.97%股权,其一致行动人叶荔(黄其森夫人)持有12.05%,黄其森通过这61.02%股份牢牢控制泰禾集团。自2010年借壳上市之后,泰禾集团仅进行过1次股权融资,即2015年实施非公开发行,募集39.28亿元资金。
债权融资方面,据2018年半年报披露,泰禾集团总负债超过2000亿元,有息负债超过1400亿元。数据显示,泰禾集团的资产负债率常年保持高位,位居行业前列(表7)。2012年开始,其该项指标骤增至82.59%,直追业内以凶猛著称的同行,如融创中国(01918. HK)、中国恒大(03333.HK)等。此后数年,泰禾集团的资产负债率甚至高于碧桂园(02007.HK)、华夏幸福(600340),2014年最高达到89.23%,仅次于融创中国的峰值90.27%。
泰禾集团的有息负债大致可分成银行贷款、公司债及非银行贷款三类,包括:银行贷款约309亿元,占比约21%;公司债(3-5年)306亿,占比近21%;超过850亿元非银行贷款中,信托借款约613亿,占比约42%,资产管理产品约192亿,占比约13%,其他产品约51亿,占比约3%(表8)。
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