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中国资本市场信息质量暨上市公司信息透明度指数白皮书

宋禄霖 张玥 Mingyue Zhang
上市公司的信息透明度是维护资本市场公平、公正的核心,为了评估中国上市公司的信息质量和透明度水平,光华-罗特曼信息和资本市场研究中心联合新财富研制了中国上市公司信息透明度指数。该指数的构建结合了包括市场参与者观点的主观指标和包括会计盈余质量、监管记录及基于机器学习的媒体评价等的客观指标。通过对部分高透明度上市公司的通讯调查和实地调研,研究团队设法捕捉公司高管在信息处理和披露上可以分享的经验。
我们的研究结果显示:高信息质量高透明度的公司在资本市场中得到了回报,初步分析显示牛市时明显跑赢大盘,熊市时抗跌能力强;信息披露具有缓解信息不对称、提升公司形象的作用,但目前中国上市公司的信披仍然存在不完整、不及时、虚假信息等问题;对于财务粉饰和失信,原因有包括来自投资者、大股东和其他利益相关者的压力,公司内部业绩考核以及融资需求的压力,相比法制不健全和监管不到位,违法成本过低对于失信行为的产生有更大的作用。
此外,管理层风格与企业文化是公司信息透明度建设的根基,投资者沟通、公司制度与培训也发挥着关键的作用;上市公司在信披中也存在对信息泄露的担心、披露的持续性和可比性的问题;建设更加诚信和具有商业信誉的资本市场,需要监管机构、上市公司自身以及投资者的共同努力。调查的动因
公司信息透明度可以概括为上市公司以外的市场参与者能够获取公司信息的程度,包括公司信息披露的质量(例如信息披露的数量和内容、信息披露的时效性、会计方法、审计质量)以及信息中介对信息的获取和传播程度(例如分析师跟踪、媒体报道、互联网传播)。
从信息披露质量的角度,A 股上市公司整体较为规范。从上交所《2016-2017上市公司信息披露工作评价结果》及深交所《2017信息披露考评结果》看,所有A股公司中,A(优秀)等级公司共663家,占比20%;B(良好)等级公司共2070家,占比64%;C(及格)等级公司共435家,占比13%;D(不及格)等级公司共82家,占比3%。可见,只有16%的企业在信息披露方面存在瑕疵或者违规的情况。
从信息披露的及时性方面,A股公司在定期报告的披露上表现良好。根据国泰安(CSMAR)数据库2017年A股上市公司定期报告发布时间数据,一季报及三季报平均在季度结束后26天发布(证监会规定为1个月内),半年报平均在季度结束后52天发布(证监会规定为2个月内),年报平均在财年结束后96天发布(证监会规定为4个月内)。就年报而言,有3%的企业在财年结束后2个月内发布,有32%的企业在财年结束后3个月内发布,有65%的企业在财年结束后4个月内发布,超过4个月发布年报的企业仅有9家。由此可见,有不少企业能够超过合规性的标准,更早地向市场披露年报信息。
从信息中介对信息的获取和传播程度来看,分析师作为中国资本市场重要的信息中介,对企业进行调研和分析并发布研究报告。这些研究报告有助于促进投资者对信息的收集、整理和解读,有助于提升企业信息透明度并推动整个资本市场信息的传播。根据国泰安分析师预测数据库数据,2017年39%的上市公司有1-10份分析师研究报告,13%的企业有11-20份研究报告,23%的上市公司有超过20份研究报告。从券商跟踪的角度来看,2017年有29%的上市公司被1-3家券商跟踪,26%的上市公司被4-10家券商跟踪,20%的上市公司被超过10家券商跟踪。整体而言,分析师对上市公司的覆盖较为全面,但也有25%的企业并没有被任何劵商跟踪(图1)。
从信披违规受处罚来看,国泰安数据库的数据显示,2013至2017的5年间,A股市场信息披露违规受罚的案例共有1877例,占所有违规受罚案例的62%。信息披露造假(包含虚构利润或资产、虚假记载、披露不实和欺诈上市,违规类型之间有重叠,所以总和超过100%)案例共814例占27%,披露不合规案例共1498例占50%(其中,重大遗漏案例共756例占25%,推迟披露案例共930例占31%)。从财务重述事件来看,2013-2016年定期报告共有3326次重述(使用迪博(DIB)數据库,该库的财务重述数据目前更新至2016年)。重述的主要原因包括普通会计问题、重大差错等会计相关问题(占23%)以及其他披露不规范导致的财务重述(图2),并且信息披露违规及财务重述案例数量在最近几年间未见减少(图3)。
从涉及信息披露违规及财务重述的公司来看,2013-2017年间违规受罚的上市公司共计944个,占2017年底上市公司总数的27%,占2017年上市公司总流通市值的20%,占2017年上市公司总交易金额的26%。从涉及财务重述的公司来看,2013-2016年有过财务重述的上市公司共计1620个,占2016年末上市公司总数的53%,占2016年上市公司总流通市值的35%,占2016年上市公司总交易金额的51%。可见,这些有过信息披露违规行为或有过财务重述的企业无论是从数量、市值,还是从股票交易的角度,都占据了资本市场不可忽略的一部分,对中国资本市场整体信息透明度造成了很大的影响。
这些涉及违规、财务重述的公司中,有大约一半存在多次信息披露违规、多次财务重述的情况。有46%的信息披露违规公司存在多次违规受罚记录,其中34%的公司有2-3次违规受罚法记录,12%的公司有3次及以上的违规受罚记录。而财务重述的公司中,有39%的公司有2-3次财务重述,有13%的公司有超过3次财务重述。这也说明,这些多次违规或重述的企业没能在违规受罚和财务重述中得到良好的纠正,目前中国资本市场的信息披露问题依然严峻。
虽然中国资本市场信息披露整体而言较为规范,但不同企业的信息透明度差异较大。市场中既有声誉高、透明度高的领航企业,也有信息披露多次违规的企业。投资者如何去寻找这些值得信任的高声誉企业?这些高声誉企业如何得到更多的认可?如何约束并激励在信息披露方面还不够好的企业提高信息透明度水平?这些问题是促进上市公司不断提升信息质量,从而构建一个透明的资本市场的核心。目前市场对于上市公司信息透明度的认识仍然较为模糊。首先,上交所及深交所的信息披露评价较为宽泛,仅仅分为A、B、C、D四个等级。其次,企业信息透明度不仅仅包含公司合规性信息披露的数量和内容、时效性等问题,还包括大量的自愿性信息披露,以及分析师跟踪、媒体报道等信息中介的传播作用,难以仅仅通过客观信息披露指标来衡量。现有的信息披露得分也难以反映市场参与者对于企业信息透明度更为复杂、更加综合的看法。投资者不能很好地辨认信息透明度高的企业,信息透明度高的企业也难以获得投资者的识别和反馈,因此才使得信息透明度较低的企业没有动力提升自身的信息透明度,出现反复违规、反复因披露不合规而财务重述的情况。
为了更加全面、综合地评估上市公司的信息透明度及声誉,我们根据董秘、分析师及机构投资者的评价、学术研究中的财务报表分析指标、监管调查记录以及来自机器学习的媒体评价构建了中国上市公司信息透明度指数,旨在反映出市场参与者真实感知到的企业透明度及声誉状况,帮助声誉好、信息透明度高的企业获得投资者的认可(指数构建方法详见白皮书全文)。并且,我们进一步对上市公司进行了通讯调查和实地调研,直接收集来自上市公司管理层的观点,希望总结并分享信息透明度建设中可以相互借鉴的经验,促进中国资本市场信息质量的整体提升。中国上市公司信息透明度指数构建摘要
2018年指数样本包含于2016年12月31日前在深交所(主板、中小板、创业板)和上交所上市的所有公司,共3027家。透明度指数包括主、客观指标,各占50%权重。 1、主观指标
A. 分析师 (权重1/6,16.67%)
分析师回答的问题:在您专注的行业中,您认为哪三家公司的a) 财务数據最具参考价值;b) 信息披露最完整?
B. 机构投资者(权重1/6,16.67%)
机构投资者回答的问题:在您专注的行业中,您认为哪三家公司的a) 财务数据最具参考价值;b) 信息披露最完整?
C. 董秘(权重1/6,16.67%)
董秘回答的问题:a)在您所在的行业,您认为哪三家公司(不包括您所在的公司)财务数据最具参考价值;b) 在您所在的行业,您认为哪三家公司(不包括您所在的公司)信息披露最完整;c) 在您所在的行业,您最看好的三家上市公司是?
上述A、B、C主观指标的分数为被提名次数,标准化为1-5 档。计算原始票数/所有公司总票数的百分比,前5%得分为5,5% - 15%得分为4,15%-40%得分为3,40%-100%得分为2,未被提名,得基本分 1。 2、客观指标
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